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Ｎの量的緩和案（ＣＰＩの前年同期比○・五一・○％の伸び率を中期目標とし、超過準備額を平残べスで五千億円増額、マネタリーベースの前年同期比伸び率を一○％程度とする）と、ゼロ金利解除を志向するＳ案（コールレート翌日物を○・一五％前後とする）とが両極を形成する中で、現状維持（ゼロ金利維持）の議長案が他の大半の委員に支持される三案並立パターンの繰り返しだ。
Ｓは株価上昇がミニバブル的な様相を呈していることに懸念を示し、五月十八日の会合では、ゼロ金利政策の弊害を次のように指摘した。
①生保などの機関投資家が運用難に陥っており、利回り確保のために過度なリスクティクが生じかねない②政府短期証券（ＦＢ）を公募入札制としたが、これほどの低金利では外国人投資家にとって魅力がなく「円の国際化」が進まないなど。
ゼロ金利解除を求めるＳの提案は、翌一○○○年八月の解除の先駆けとなるものだった。
四月一十一日以降、八月十三日までの六回の政策決定会合は、Ｎ、Ｓ、議長案の一案並立型が続く。
ところが九月九日の会合になってＳはいったん提案をやめた。
「議長が多数意見を取りまとめる形で議長案を提出し、それに賛否を示せば十分であり、あえて反対議案を提出する必然性は乏しい」「会合全体の議論の効率性を確保する観点から、議案提出は行わない」との理由だった。
Ｎは引き続き提案を続けた。
Ｎの視点は、足元の輸出主導による景気下げ止まりの動きよりも、民間需要の自律的回復が見込めない点への憂慮だった。
一部にみられる明るさは、政府の総合経済対策で支えられたもので、それが剥げ落ちる一○○○年以降は景気の下振れリスクがあると警鐘を鳴らした。
Ｎの提案は、翌年のゼロ金利解除を越えて一○○一年三月の量的緩和策採用を先取りする位置づけだった。
夏場以降、焦点は円相場に移る。
大蔵省は六、七月にかけて大規模な円売り介入を実施した。
七月八日に財務官退任を控えていたＳ英資が、景気回復を為替面から一層支援するために円安誘導を仕掛けたとされる。
実際、円相場は一ドルⅡ二七円前後から一円前後へ一応、シフトした。
Ｓは、九五年に大規模な円売り介入で見事に超円高是正を成し遂げ、〃ミスター円〃の称号を市場から得ていた。
官僚生活最後の仕上げとして、自信満々で日本主導の為替相場是正に出たと言える。
成功すれば、称号は退官後も色槌せない。
しかし、そうはいかなかった。
Ｓの盟友として知られていたサマーズが円安誘導を批判したのである。
サマーズは七月一日に米財務副長官から長官に昇格していた。
Ｓ退任の前日、サマーズは米テレビとの会見でこう語った。
「日本にとって重要なことは、通貨を（介入で）操作することではなく、内需主導の成長でファンダメンタルズ（経済の基礎的諸条件）を強化することだ」サマーズによる日本の介入批判は、Ｓ・サマーズ蜜月の終わりを市場にストレートに伝えた形となり、日米問の新たな亀裂が表面化した。
サマーズとの長い盟友関係を前提に、国内重視の為替政策に打って出たＳだったが、長官に就任したサマーズのほうも、翌一○○○年の大統領選挙を目前にして、意図せざるドル高に対する米企業の反発を無視できない国内事情を抱えていた。
ともに、足元を優先したことで、Ｓ神話は一気に崩れた。
日米問の思惑の違いから、大蔵省の介入にもかかわらず、円相場は一ドルⅡ一二一円前後を天井に、市場の関心は九月二十一日の政策決定会合に注がれた。
焦点は二つ。
一つは、量的緩和策に踏み切るのかどうか。
もう一つは、大蔵省による円売り介入の効果を金融調節面で阻害しないように、Ｎ銀が非不胎化介入策を明言するかどうか。
後者についてみてみよう。
円高阻止のために大蔵省が円売り介入をすると、市場に円資金が供給される。
通常はＣは為替政策による資金需給の影響を中立化するため、介入額に見合う資金を日々の金融調節で吸収する。
金融政策に沿う金融調節以外の資金を市場にだぶつかせないという意味で、不胎ジリジリと円高に転じた。
Ｎの回復期待から続く株高基調を好感した外国人投資家が、日本株投資を積極化させたことも円買い要因を膨らませた。
九月半ばには円相場は一時、一○三円台にまで進んだ。
この円相場操作の失敗のツケは回り回って、Ｎ銀の金融政策にのしかかってくる。
景気回復の期待は広がっていたものの、同時に先行き懸念も払拭しきれない。
円高の行き過ぎは輸出の抑制による経済活動、企業収益への悪影響を引き起こす。
円高が加速して一九九五年のような一○○円を切る水準に向かうと景気腰折れにつながってしまう。
市場では円高阻止のために、Ｎ銀がいよいよ「次」の決断に向かうのではないかとの観測が高まってきた。
量的緩和策だ。
口火を切ったのが退官したＳだった。
九月十二日のテレビ番組で「一次補正を組んで国債を増発すれば、金利が上がり円高になる。
（それを防ぐためにＮ銀は）金融をさらに緩和することだ。
同時に市場での円売り介入をすれば、非常に効く」とあおった。
自らの介入策の失敗にへこたれる様子は微塵もなかった。
八月十一日の政策決定会合では、非不胎化政策の是非論が展開されている。
大半の委員は、「不胎化しないことで為替相場に追加的な効果を与えられるわけではない」「ゼロ金利政策の下で、すでに日々の調節を通じて『不胎化しない円売り介入』が想定するレベルを上回る資金供給をしている」などと、大勢は非不胎化政策に否定的だった。
この中で注目されたのが、ある委員の評価だ。
「市場が本当に『Ｃが介入を不胎化しないことに何らかの効果がある」と考えているのであれば、こうした見方を利用するような対応を考えてもよいのではないか」。
想定される市場の信念には、一つの根拠があった。
「ソロス・チャート」だった。
同チャートはヘッジファンドの雄、ジョージ。
ソロスが日米の通貨取引の際に活用しているとされるものだ。
日米のマネタリーベースの絶対額比率が円ドル為替相場の推移と相関関係にあるという見方に立つ。
ただ、同チャートには「なぜそうなるかの理由はよくわからないが」という解説が付く。
議事要旨を読む限り、非不胎化政策を巡る論議はそれ以上進展した様子はない。
Ｈも九月十三日の会見で非不胎化政策の採用を否定した。
すでにゼロ金利政策で、非不胎化を上回る資金供給を行っているとの論法だ。
確かに、日々のオペで札割れが生じ、供給した資金の相当額が短資会社に積み上がった状況では、介入資金の調節など実際には大して意味がないのかもしれない。
ただ、逆に言えば、非不胎化政策をとることに害もない。
Ｎ銀のある委員の指摘のように、市場の期待に働きかけるプラス効果はあっても、少なくともマイナスの影響は考えられない。
そうであるならば、まる。
化政策と呼ぶ。
非不胎化政策とは、そうした中立化をせず、介入による余剰資金を放置することになる。
つまり日々の金融調節以上に円資金が供給されるので緩和効果が生じる。
その結果、円高阻止効果も高▼流動性不安の後退とともに、銀行が超過準備を持たないようにするのは経済合理性に基づいた予想される行動で、仮に量的ターゲットを設けても、こうした合理的行動自体を変えることはできない。
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